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润本股份：“大品牌、小品类”，专注驱蚊及个护用品，财务表现优异公司成立于2006年，驱蚊个护线年自研生产国内第一批驱蚊贴，较早布局新型驱蚊；2010年在平台创立早期布局天猫，2013年购入广州工厂布局自有供应链，南宫28登录入口2015年起公司紧抓电商机遇，先后布局京东、拼多多、抖音多渠道并逐步切入婴童护理。【慧博投研资讯】
2022年义乌工厂正式投产。（慧博投研资讯）2019-2022年营收和净利润CAGR分别为47.06%/64.93%。据最新业绩预告，2023年公司实现归母净利润2.15-2.35亿元，同增34.34%-46.83%。驱蚊及婴童护理行业：关注细分新兴需求，挖掘潜力赛道（1）驱蚊市场：刚需属性强，增长稳健，2027年有望突破百亿，高毛利新型驱蚊产品贡献主要增量。行业竞争较为激烈，头部企业多兼顾传统与新型驱蚊产品，润本差异化定位新型驱蚊，2022年市场份额约为5%。（2）婴童护理市场：2015-2021年CAGR为15%，在美妆个护细分赛道中增速居前，预计2026年规模近千亿。中大童贡献稳定存量需求，下沉市场贡献结构性增量。品类精细化推动市场扩容，婴童防晒等品类具备增长潜力。竞争格局来看，2022年CR5为16.3%，海外品牌心智受舆论事件影响有所回落，新锐国货品牌借力线上渠道崛起。
研产销一体化，自有供应链+线年起自建产线，广州、义乌双基地自有供应链，保证产品品质和及时供应，支撑品牌快速更新迭代。2）产品端：以新型驱蚊起家树立品牌优势，随后切入婴童护理赛道，定位高性价比，合作德之馨等国际知名原料商，植物草本成分+极简配方打造差异化，聚焦优势品类细分需求精耕细作并基于热销单品进行系列化扩充，快速推新。3）渠道端：以天猫为基先发布局线上积累粉丝流量，群店模式+腰尾部达人投放布局下沉市场实现抖音、拼多多的渠道高增。线+大型商超连锁，完善全渠道销售网络。
公司聚焦大品牌小品类策略，驱蚊及个护两大赛道双轮驱动。我们预计公司2023-2025年实现归母净利润2.24/2.68/3.42亿元，EPS为0.55/0.66/0.85元，对应PE为27/22/17x，首次覆盖给予“增持”评级。
公司研究日常消费家庭与个人用品证券研究报告润本股份(603193)公司首次覆盖报告2024年02月03日 “大品牌、小品类”研产销一体，发力婴童护理——润本股份（603193.SH）首次覆盖报告报告要点：润本股份：“大品牌、小品类”，专注驱蚊及个护用品，财务表现优异公司成立于2006年，驱蚊个护线年自研生产国内第一批驱蚊贴，较早布局新型驱蚊；2010年在平台创立早期布局天猫，2013年购入广州工厂布局自有供应链，2015年起公司紧抓电商机遇，先后布局京东、拼多多、抖音多渠道并逐步切入婴童护理。
驱蚊及婴童护理行业：关注细分新兴需求，挖掘潜力赛道（1）驱蚊市场：刚需属性强，增长稳健，2027年有望突破百亿，高毛利新型驱蚊产品贡献主要增量。
行业竞争较为激烈，头部企业多兼顾传统与新型驱蚊产品，润本差异化定位新型驱蚊，2022年市场份额约为5%。
（2）婴童护理市场：2015-2021年CAGR为15%，在美妆个护细分赛道中增速居前，预计2026年规模近千亿。
竞争格局来看，2022年CR5为16.3%，海外品牌心智受舆论事件影响有所回落，新锐国货品牌借力线上渠道崛起。
公司业务：坚持“大品牌、小品类”的研产销一体化战略研产销一体化，自有供应链+线M模式形成良性闭环。
1）生产研发端：2013年起自建产线，广州、义乌双基地自有供应链，保证产品品质和及时供应，支撑品牌快速更新迭代。
2）产品端：以新型驱蚊起家树立品牌优势，随后切入婴童护理赛道，定位高性价比，合作德之馨等国际知名原料商，植物草本成分+极简配方打造差异化，聚焦优势品类细分需求精耕细作并基于热销单品进行系列化扩充，快速推新。
3）渠道端：以天猫为基先发布局线上积累粉丝流量，群店模式+腰尾部达人投放布局下沉市场实现抖音、拼多多的渠道高增。
投资建议与盈利预测公司聚焦大品牌小品类策略，驱蚊及个护两大赛道双轮驱动。
公司创立于2006年，历经三大发展阶段：（1）初创阶段（2006-2012）：2006年，创始人赵贵钦鲍松娟夫妇出资成立广州市鑫翔贸易有限公司，创立“润本”品牌，从事驱蚊、婴童护理类产品的线年公司自研并生产了国内第一批驱蚊贴，驱蚊产品销量全国首位。
（2）战略布局阶段（2013-2018）：2013年润本股份前身广州润峰设立。
2015年润本产品天猫驱蚊类目销量第一，拓展京东渠道，逐步形成以线上为主、线下为辅的销售模式。
（3）快速发展阶段（2019-至今）：2020年公司实施股改并调整经营战略，业务领域从婴童护理、驱蚊领域拓展为至家居个人生活，并与国际知名原料厂商德之馨Symrise达成战略合作。
图1：润本股份发展历程资料来源：招股说明书，润本公众号，国元证券研究所公司多年深耕新型驱蚊，坚持“大品牌、小品类”的研产销一体化战略，切入婴童护理赛道持续拓展个护业务，目前已形成驱蚊、婴童护理、精油三大业务布局。
公司采用“自有供应链+线M模式依托自有供应链，通过线上渠道快速获取消费者的偏好信息进行产品迭代。
在驱蚊领域，公司自研并生产了国内第一批驱蚊贴，聚焦电热蚊香液、驱蚊液等新型驱蚊产品深耕多年，2022年占整个驱蚊市场的份额约为5.0%，占线%。
公司依托在驱蚊市场的“大品牌”，拓展至更为广阔的个人护理市场，立足于婴童护理细分“小品类”拓宽产品矩阵，2022年婴童护理系列占比45.59%，超越驱蚊成为第一大品类。
“润本”已成为婴童护理细分领域的头部品牌之一，线：润本三大产品系列资料来源：润本公众号，国元证券研究所公司实控人为创始人赵贵钦鲍松娟夫妇，合计控股72.57%。
公司股权集中，赵贵钦、鲍松娟夫妇分别直接持有润本股份17.92%/4.76%的股份，通过卓凡投控间接持股44.58%。
公司通过合伙制企业卓凡合晟、卓凡聚源实施员工持股计划，占公司总股本比例分别为1.17%/0.23%。
公司下设8家全资子公司，其中广州润康家主要从事驱蚊系列产品的生产和销售，广州小为和鑫翔贸易等主要从事线上店铺的销售和管理。
图3：润本股份股权结构资料来源：公司公告，国元证券研究所创始人深耕行业多年，核心高管团队电商销售及研发生产经验丰富。
创始人赵贵钦担任公司董事长兼总经理，鲍松娟担任公司董事及副总经理，从事驱蚊个护业务十七年。
董事林子伟为鲍松娟之子，担任公司董事、电商销售中心副总监，自2015年来长期负责公司电商业务，研发技术总监王俊林曾就职于科玛生物等知名企业。
公司创始人长期深耕行业，核心高管团队在电商销售及研发生产领域具备丰富经验，为公司长期发展奠定良好基础。
表1：润本股份部分高管及核心技术人员姓名职务性别出生年份履历赵贵钦董事长、总经理男1975 2006年9月至今，担任广州市鑫翔贸易执行董事、总经理；2013年至2020年，历任广东润峰经理、执行董事兼经理、广州润峰执行董事兼经理；2020年11月至今，担任董事长、总经理。
鲍松娟董事、副总经理女1971 2006年8月至2017年1月，任广州市中启贸易有限公司执行董事兼总经理；2013年至2020年，历任广东润峰、广州润峰监事；2020年11月至今，担任董事、副总经理。
林子伟董事、电商销售中心副总监男1994 2015年至2019年，历任广州小为电子商务有限公司董事、总经理，广州何杜林餐饮有限公司监事；2018年11月至今，担任电商销售中心副总监；2020年11月至今，担任董事。
吴伟斌财务总监、董事会秘书男1978 历任立信会计师事务所审计员、美的集团财务经理、天能电池集团财务副总监、广东道氏技术股份有限公司财务副总监/财务总监；2021年6月至今，任财务总监，2022年3月至今，兼任董事会秘书。
王俊林研发技术总监男1980 2005年5月至2019年3月，历任汕头市奇伟实业有限公司生产经理、广州千顺工业材料有限公司供应链经理、广州科玛生物技术股份有限公司厂长。
资料来源：招股说明书，国元证券研究所公司上市募集资金9.03亿元，主要用于黄埔工厂研发及产业化、渠道建设和品牌推广、信息系统升级建设等项目。
公司拟投入3.7亿元用于黄埔工厂研发及产业化项目，进一步提升产能和公司研发能力，加快研发成果转化及产业化；拟投入3.4亿元用于线上线下渠道建设与品牌推广，有望进一步提升公司品牌知名度进而提升市占。
表2：公司募集资金用途项目计划建设期拟使用募集资金(万元)项目内容黄埔工厂研发及产业化项目3年36,881 拟新建生产车间、研发中心及配套基础设施、并购置先进的自动化生产及研发设备和配备充足的生产及研发人员。
渠道建设与品牌推广项目5年34,391 拟用于公司渠道建设及”润本”品牌推广，开展线上平台推广和线下营销活动等方式进行渠道建设，通过广告投放、新媒体、明星代言及品牌策略咨询等方式实现品牌推广。
信息系统升级建设项目3年9,000 包括营销数字化平台项目、信息平台建设项目和企业5G应用落地项目。
合计 90,272 - 资料来源：招股说明书，国元证券研究所2.财务分析：业绩高成长，财务表现优异 过去五年公司营业收入和归母净利润增速亮眼，根据业绩预告，23年公司归母净利润增长34.34%至46.83%。
根据公司最新业绩预告，2023年公司实现归母净利润2.15至2.35亿元，同比增长34. 34%至46.83%。
图4：公司2019-2023Q3营业收入及增速 图5：公司2019-2023Q3归母净利润及增速资料来源：招股说明书，国元证券研究所 资料来源：招股说明书，国元证券研究所分业务来看，驱蚊业务为基本盘，产品渠道双轮驱动下婴童护理快速增长，2022年占比超越驱蚊成为第一大品类。
公司以驱蚊业务起家，2022年前驱蚊系列始终为第一大品类，2020-2022年分别实现营收1.69/2.28/2.72亿元，CAGR26.88%，2022年占比31.82%，公司在天猫、京东等线上平台驱蚊类目销售排名常年保持前列。
婴童护理系列收入快速增长主要得益于公司不断拓展完善婴童护理系列产品品类，推出皴裂膏、润唇膏、润本叮叮舒缓棒、防皴霜等热销产品，婴童护理系列产品量价齐升，同时抖音等渠道增长亮眼。
非平台经销为第二大渠道，主要系与电商平台以外的经销商签订合同，由经销商自主销售。
经销商主要销售渠道以线年非平台经销营收占比保持稳定，分别为21.27%/22.28%/21.96%。
图8：营业收入按渠道拆分（亿元） 图9：公司分渠道营收占比资料来源：招股说明书，国元证券研究所 资料来源：招股说明书，国元证券研究所综合毛利率在婴童护理类产品驱动下大幅优化，驱蚊及精油系列毛利率稳中有升。
2019-2023Q3公司综合毛利率逐年上升，由54.09%提升至56.12%，主要系规模效应扩大以及高毛利婴童护理品类营收占比随新品上市和新渠道拓展显著上升所致。
公司于2020年起执行新收入准则，“物流费及包装费”重分类至主营业务成本，2020-2022年不含“物流费及包装费”的主营业务毛利率由58.38%提升至61.53%。
分品类来看，驱蚊系列毛利率稳中有升，2019-2022年间由52.40%提升至56.66%，主要系规模效应凸显以及高毛利新品市场反响较好所致。
图10：综合毛利率、主营业务毛利率及产品拆分毛利率 图11：婴童护理系列产品细分毛利率资料来源：招股说明书，国元证券研究所 资料来源：招股说明书，国元证券研究所分渠道来看，线上直销毛利率保持高位增长，2019-2022年由61.78%提升至69.13%，主要系公司2020年中开始拓展抖音渠道，抖音销售商品主要为毛利率较高的婴童护理系列，抖音平台销售金额及占比的增长持续拉高整体线上渠道毛利；线上平台经销、线上平台代销、非平台经销毛利率稳定，2022年分别为53.97%/47.77%/47.69%。
图12：分渠道拆分毛利率资料来源：招股说明书，国元证券研究所销售费率随渠道拓展有所提升，管理费率随营收增长持续优化，净利率23年明显修复，有望实现稳中有升。
销售费用中80%为推广费用，2020-2022年随抖音渠道拓展逐年提升，2023Q1-Q3公司销售费率为25.34%，与22年同期（25.91%）基本持平。
管理费用率随营收快速增长持续优化，2019-2023前三季由5.26%降低至2.46%。
图13：2019-2023Q3公司期间费用率 图14：2019-2023Q3公司净利率资料来源：招股说明书，国元证券研究所 资料来源：招股说明书，国元证券研究所应收账款及存货周转率显著高于同业，营运能力强。
2020-2022年公司应收账款周转率分别为137.22/213.61/446.43次，显著高于同行业可比公司，主要系公司主导的线上直销渠道不产生应收账款，线上其他渠道款项结算周期较短所致。
图15：可比公司应收账款周转率 图16：可比公司存货周转率资料来源：招股说明书，国元证券研究所 资料来源：招股说明书，国元证券研究所经营性现金流充足，回款状况优。
2020-2022年公司经营现金流分别为0.87/1.39/1.65亿元，随公司销售规模的扩大稳步提升。
我国驱蚊行业整体处于稳步发展阶段，市场规模由2017年的51.81亿元增至2022年的74.59亿元，CAGR约为7.56%，其中线：2017-2027E中国驱蚊市场规模及预测资料来源：灼识咨询，国元证券研究所从品类来看，驱蚊理念转变叠加户外出行兴起，温和便捷的新型驱蚊类产品逐步替代传统驱蚊产品贡献行业主要增量。
新型驱蚊产品主要包括电热蚊香液、电热蚊香片、驱蚊液等，较第一代有机磷类、有机氯类以及第二代早期产品盘式蚊香等传统驱蚊产品更为温和、环保，随着驱蚊理念从杀灭到驱避、预防的转变逐步成为主流。
电蚊香液、驱蚊液等新型品类满足了消费者对于驱蚊的进阶需求，具备更强消费属性和溢价空间，整体毛利率更高，贡献行业增量。
51.81 56.58 61.21 65.79 70.28 74.59 80.24 85.8591.35 96.66 101.7 9.21% 8.18%7.48% 6.82% 7.57% 6.99% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 0 20 40 60 80 100 22023E 2024E 2025E 2026E 2027E市场规模（亿元） yoy表3：我国驱蚊产品发展历程时间范围产品原理优点缺点价格1960年代室内盘香明火点燃热源，在长时间内不断地、均衡地将杀虫药剂(除虫葡酯)释放驱蚊效果明显释放烟雾、有异味、不宜连绩长时间使用9.9-12.9元(40盘) 1980年代室内固体电热蚊香通过电加热产生温度，使药片中的有效成份(除虫葡酯)挥发到空间无烟、安全卫生、高效低毒药片挥发较快，需每天更换10.5-18.0元(40片) 室外驱蚊液、驱蚊花露水添加化学成分通蚊胺(DEET)、驱蚊酯(IR3535) 清洁高效、气味芳香浓度低持续性有限，浓度过高则有刺激性10-15.5元(100ml) 21世纪室内液体电热蚊香电加热恒温器，瓶中药液经过多孔质吸液芯棒被吸到棒上端后，受热挥发安全环保、无烟无灰、清洁高效，不需要频繁更换药剂不宜连续长时间使用8.8-16.4元(40ml) 室外驱蚊贴、驱蚊手环避蚊胺、驱蚊酸经过工艺，处理涂抹在贴纸或手环上便携、温和安全持续性有限19.9-48元(30只) 资料来源：观研天下，国元证券研究所图20：中国驱蚊杀虫市场各品类CAGR 图21：2022年驱蚊细分品类市场占比资料来源：润本问询函回复，国元证券研究所 资料来源：观研天下，国元证券研究所从适用群体来看，婴童驱蚊赛道增速高于大众驱蚊赛道，看好相关公司布局。
根据灼识咨询，2015-2019年我国儿童适用的杀虫驱蚊市场规模由3.85亿元增长至9亿元，预计于2024年超过20亿元。
需求端来看，婴幼儿出汗多、皮肤娇嫩、抵抗蚊虫的能力也较弱，更易被蚊虫叮咬，是驱蚊产品的重要适用人群，而从供给端来看，驱蚊产品为实现良好效果多添加避蚊胺、驱蚊酯、羟哌酯以及菊酯类低毒成分，易对抵抗力较弱的低龄人群造成不良影响。
消费者购买时注重安全性和驱蚊效果的均衡，对质量要求更高，往往对品牌具备更高粘性。
12.84% 18.72% -0.69%-4% 0% 4% 8% 12% 16% 20%新型驱蚊户外便携驱蚊产品传统驱蚊2017-2022 23.50% 21.40% 12.40% 6% 18.50%18.20%电热蚊香液花露水蚊香电热蚊香片气雾剂其他图22：中国儿童适用驱蚊杀虫市场规模及预测（亿元） 资料来源：灼识咨询，朝云集团招股书，国元证券研究所表4：主流驱蚊成分驱蚊效果、适用人群及产品应用适用成分驱蚊效果适用人群产品应用避蚊胺DEET 20%-30%浓度，驱蚊不超过6小时>
2月龄可用润本避蚊胺驱蚊液、雷达欧护驱蚊液、Vape未来驱蚊液（柑橘味） 10%-20%浓度,可驱蚊2-4小时7.5%-10%浓度,驱蚊不超过2小时驱蚊酯IR3535 7.5%浓度,驱蚊10-60分钟>
2月龄可用六神驱蚊花露水、润本驱蚊酯驱蚊液10%-20%浓度，驱蚊不超过6小时派卡瑞丁（羟哌酯）/Picaridin 20%浓度，可驱蚊8-12小时>
2月龄可用，6月龄以下避免使用20%浓度Vape未来驱蚊液（升级款）、超威驱蚊液、润本羟哌酯驱蚊液10%浓度，驱蚊超不过6小时5%浓度，可驱蚊3-4小时柠檬桉叶OLE可维持最多2小时的驱蚊效果>
3岁可用润本叮叮植物精油喷雾菊酯类多用于杀蚊灭蚊根据空间、人群选择蚊香盘、电蚊香液资料来源：丁香生活研究所，国元证券研究所从渠道结构来看，线下渠道仍为主导，消费场景逐步向线上转移。
目前国内驱蚊市场仍以线%，朝云集团、彩虹集团等传统驱蚊企业线下渠道占比均超过线上。
从趋势上来看，2017-2022年驱蚊产品在线 15 20 024ECAGR=19.3%图23：2017-2027E驱蚊产品线年部分知名驱蚊杀虫企业渠道布局 资料来源：润本问询函回复，国元证券研究所 资料来源：招股说明书，国元证券研究所竞争格局方面，行业竞争较为激烈，头部企业多兼顾传统与新型驱蚊产品，润本差异化定位电热蚊香液等新一代驱蚊产品同时聚焦线%，线%。
驱蚊用品行业在我国属于充分竞争行业，国内外企业数量众多，市场集中度低，行业竞争较为激烈，企业超过5000家，同时本土企业为主导，除了润本外，还包括上海家化、朝云集团、彩虹集团、中山榄菊等；国际企业包括庄臣（雷达）、日本安速、日本Vape等。
行业内主要企业多同时覆盖驱蚊产品与其他杀虫产品、经营的驱蚊产品也兼有传统驱蚊产品和新型驱蚊产品。
润本在驱蚊行业中则更为聚焦，以新型的驱蚊产品为主，与行业内企业产品类型存在差异，同时聚焦线年润本驱蚊产品市场份额约为5.0%，线年润本电热蚊香液的整体市场份额约为16.2%，驱蚊液的整体市场份额约为15.9%。
表5：头部驱蚊杀虫企业对比公司品牌主要品类规模驱蚊其他杀虫朝云集团超威盘香、电热蚊香液、驱蚊网、驱蚊啫喱杀虫气雾剂、杀蟑饵剂2021年杀虫驱蚊品类营业收入11.14亿元彩虹集团彩虹电热蚊香液、电热蚊香片、盘式蚊香杀虫气雾剂、延伸卫生杀虫用品2022年卫生杀虫用品营业收入4.02亿元上海庄臣雷达盘香、电热蚊香液、电热蚊香片杀虫气雾剂、杀蟑饵剂- 上海家化六神花露水- - 润本股份润本电热蚊香液、驱蚊液- 2022年驱蚊品类营业收入2.72亿元资料来源：招股说明书，润本问询函回复、国元证券研究所12.90% 24.50% 26.95% 36.75%87.10% 75.50% 73.05% 63.25% 0% 20% 40% 60% 80% 100%线.96% 0% 20% 40% 60% 80% 100%朝云集团彩虹集团润本股份线婴童护理：个护市场潜力细分赛道，国产品牌有望享渠道红利我国母婴护理市场持续扩容，2015-2021年CAGR为15%，增速在美妆个护各细分赛道中居前，预计2026年规模近千亿元。
根据弗若斯特沙利文，2015-2021年中国母婴护理品市场规模由230亿元增长至535亿元，CAGR为15.1%，高于护肤、彩妆等细分赛道，预计2021-2026年间仍能保持12.4%的复合增速，2026年达到959亿元。
图25：2015-2026E中国母婴护理市场规模及预测资料来源：弗若斯特沙利文，国元证券研究所目前婴童市场主力消费群体为5-14岁中大童，贡献稳定存量需求；下沉市场新生儿占比超60%，有望贡献结构性增量。
2023年我国出生人口902万人，出生率6.39‰，出生人数延续下降趋势。
存量方面，2016年起国家逐步开放二孩、三孩政策并颁布相应扶持政策鼓励生育，2016-2017年出生人数迎来高峰（两年合计约3500万）。
从2022VS2012人口年龄结构占比来看，虽然0-4岁婴童人口占比明显收缩，但5-14岁中大童占比明显提升。
目前婴童市场已进入到6岁+年龄主导阶段，我们认为在相当一段时间内5-14岁中大童仍能够贡献稳定存量需求。
以国内母婴童领域头部企业孩子王为例，全龄段儿童生活馆于去年7月开业，截至9月30日，商品交易额同增超20%，服务交易额同增近10%。
其中，4-14岁中大童商品交易额同增超30%，服务交易额同增超90%，远高于平均水平。
增量方面，我国新生儿主要集中下沉市场，2021年占比达66.7%，长期稳定高位。
我们认为在出生率持续下滑背景下，下沉市场婴童消费表现将好于高线城市，有望贡献结构性增量。
从婴童消费水平来看，目前婴童消费由90/95后年轻父母主导，大学本科及以上学历的消费人群占比达77.4%，高学历消费群体健康意识超前，更加注重科学精细育儿，对婴童护肤的需求亦不再局限于基础的清洁保湿，而是更关注针对性解决婴童皮肤问题的功能性护肤产品。
据欧睿统计2017-2022我国人均婴童产品消费由2.1美元提升至3.2美元。
从整体来看，我国人均婴童产品消费金额仅为韩国、美国的约1/3，对比海外市场未来仍有较大提升空间。
图28：各国人均婴童产品消费金额（美元） 图29：2021年母婴人群学历分布资料来源：Euromonitor，国元证券研究所 资料来源：艾瑞咨询，国元证券研究所相较于成人，婴童皮肤具有角质层薄，屏障易受损等特点，消费者更注重配方精简、成分安全、低过敏性，以及根据不同婴童皮肤问题针对性修护，婴童护肤产品以安全性为基，向多元化、精细化方向逐步延展，进一步推动市场扩容。
目前中国婴童护肤市场主要分为婴童护肤乳、护臀膏、乳液面霜等12个细分品类，根据婴童年龄、性别、肤质等个体化差异，以及季节和日夜等使用场景不同可进行进一步细致划分。
1,883 0 2 4 6 8 10 12 14 16 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000中国:出生人数（万人)中国:出生率(‰)2.1 3.03.2 8.8 9.49.6 9.4 10.2 11.2 7.97.6 8.7 0 2 4 6 8 10 12 201720182中国韩国美国英国5.10% 17.50% 67.40% 8% 2%高中及以下大学专科大学本科硕士/MBA博士及以上表6：2022年社媒平台重点关注的皮肤问题、功效及品类 重点皮肤症状重点关注功效（按关注度排序）重点关注品类（按关注度排序） 分年龄段0-3岁湿疹起疹、干燥脱皮、红屁屁保湿滋润、修护/修复、舒缓、止痒、爽身婴童乳液/面霜、润肤乳、护臀膏、爽身粉/痱子粉/爽身水、按摩油3-12岁湿疹起疹、敏感泛红、晒伤保湿滋润、修护/修复、舒缓、止痒、防晒婴童乳液/面霜、润肤乳、婴童防晒、爽身粉/痱子粉/爽身水、护臀膏12-16岁敏感泛红、晒伤、痤疮保湿滋润、舒缓、控油、防晒、祛痘婴童乳液/面霜、润肤乳、婴童防晒、儿童洗面奶、儿童面膜分季节春湿疹起疹、敏感泛红修护、舒缓、止痒婴童乳液/面霜、润肤乳、护臀膏夏红屁屁、晒伤、痤疮修护、肤感/清爽婴童乳液/面霜、婴童防晒、护臀膏秋湿疹起疹、敏感泛红、干燥脱皮保湿滋润、舒缓、修护婴童乳液/面霜、润肤乳、按摩油冬干燥脱皮、冻伤保湿滋润、修护婴童乳液/面霜、润肤乳、护手霜资料来源：艾瑞咨询，国元证券研究所图30：婴童护肤产品精细化布局资料来源：艾瑞咨询，国元证券研究所从细分品类来看，婴童护肤品类占据半壁江山，婴童防晒、洁面、润肤、衣物洗涤以及口腔喷雾等品类具备增长潜力。
根据美业颜究院统计，2022M10-2023M9淘系母婴人群护理产品中护肤、洗护、洗涤、口腔护理类分别占据46.6%/21.8%/16.8%/13.4%的销量份额，其中婴童防晒、婴童润肤、婴童洁面、婴童衣服清洁以及口腔喷雾五大品类同比增速超过10%，具备持续增长潜力。
图31：2022M10-2023M9淘系母婴人群护理产品重点细分品类销量及增速资料来源：美业颜究院，国元证券研究所从零售渠道端来看，线上渠道份额不断提升，预计于2024年反超线下市场，综合电商平台成为线上主要购买渠道。
根据灼识咨询，2022年我国婴童护理线.07%，CAGR达到25.08%。
线上渠道增速远高于线E线上市场规模仍将保持超过20%的高速增长，并于2024年反超线下市场成为婴童护理市场的主要零售渠道。
以母婴洗护产品为例，目前综合电商平台已成为母婴洗护产品的主要渠道，仅次于线下母婴综合店，超过大型商超。
图32：2017-2027E中国婴童护理市场各渠道占比及预测 图33：母婴洗护产品购买渠道资料来源：灼识咨询，润本问询函回复回复，国元证券研究所 资料来源：《中国婴幼儿洗护调研报告2021年版》，国元证券研究所国内婴童护理市场较为分散，2022年CR5为16.3%，CR10为26.2%，行业集中度自2017年来逐年下降。
赛道中国际玩家包括强生、艾惟诺、贝亲等，国产品牌主要包括戴可思、启初、红色小象、薇诺娜宝贝、郁美净、青蛙王子等。
纵观国内婴童市场前五大品牌的变迁，海外品牌依然强势占领消费者心智，强生、艾惟诺、贝亲长期居于前五，然而经历了强生滑石粉事件后强生品牌市占率由9.2%下滑至4.1%。
新锐国货品牌借力线上渠道以及短剧等新型营销模式迅速崛起，上美旗下红色小象市占率由2.7%提升至3.9%，近三年来稳居行业第二，2022年实现销售额12.13亿元；戴可思2022年实现销售额8.77亿元，首次进入行业前五。
表7：2017-2022国内婴童市场前五大品牌201720182 强生强生强生强生强生强生青蛙王子青蛙王子青蛙王子红色小象红色小象红色小象贝亲红色小象红色小象青蛙王子贝亲戴可思郁美净贝亲启初贝亲艾惟诺艾惟诺红色小象郁美净贝亲艾惟诺启初贝亲资料来源：欧睿，国元证券研究所22.3% 21.7% 20.2% 19.3% 18.1% 16.3% 9.2% 7.8%6.6% 5.8% 5.1% 4.1% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 201720182CR5强生4.1% 3.9%2.8% 2.8% 2.7% 2.5% 2.1% 1.8% 1.8% 1.7% 73.8%强生红色小象戴可思艾惟诺贝亲启初郁美净青蛙王子皮皮狗孩儿面其他表8：国内重点婴童护理品牌对比品牌创立时间所属公司品牌定位核心单品2022销售额1886强生公司128年守护婴童肌肤健康，专业婴童，分龄护理婴儿润肤油、牛奶沐浴露、牛奶身体乳、牛油果面霜12.79亿元（欧睿口径） 2015上海上美适合中国婴童肌肤的专业母婴护理品牌，至简成分，安心有效儿童面霜、爽身粉、洗发沐浴露二合一、女孩专用洗发水12.13亿元（欧睿口径） 2017无锡戴可思温柔守护每一个中国宝宝儿童沐浴露、儿童唇膏、电蚊香液、婴儿金盏花面霜、婴幼儿花朵洗手液8.77亿元（欧睿口径） 2019广州好肌肤儿童抗光损护肤第一品牌青少年防晒、儿童防晒、儿童洗面奶（女孩、男孩专用）、儿童面霜2023年GMV约10亿+ 1945强生公司黄金燕麦，天然润护燕麦润肤乳、洗发沐浴二合一8.57亿元（欧睿口径） 2013上海家化专为0-3岁婴幼儿定制，取自然之初，育生命之初胚米面霜、儿童防晒、儿童身体乳、洗发沐浴二合一7.58亿元（欧睿口径） 1994 中国儿童护理有限公司细分护理更专业儿童倍润霜、洗发沐浴二合一、儿童润唇膏、儿童益生菌牙膏、电蚊香液6.44亿元（欧睿口径） 1991天津郁美净中国儿童霜领军品牌鲜奶宝宝霜、儿童舒柔保湿霜、乳木果身体乳5.71亿元（欧睿口径） 2006润本婴幼儿本草护理品牌电蚊香液、儿童面霜、植物精油贴、紫草膏、驱蚊液3.90亿元（欧睿口径） 2018云南贝泰妮宝宝脆弱肌专业护理品牌舒润霜、温和倍护防晒1.01亿元（公司公告口径） 2022上海上美医研共创，专注敏感肌宝宝的婴童功效性护肤品牌蛋黄油面霜、儿童身体乳、洗发水沐浴露二合一、润肤乳23H1收入5900万，同增209倍（公司公告口径） 资料来源：公司公告，欧睿，未来迹公众号，国元证券研究所 4.公司业务：坚持“大品牌、小品类”的研产销一体化战略研产销一体化，自有供应链+线M模式形成良性闭环，保障产品品质和性价比优势，为快速响应市场需求并针对性迭代推新奠定基础，助力品牌在激烈竞争中持续巩固领先优势。
1）研发：润本产品定位高性价比，合作德国默克、德之馨等国际知名原料商，植物草本成分+极简配方打造差异化。
2）生产：公司2013年起自建产线，较OEM/ODM为主的营销驱动型企业，强大的自有供应链可保证产品品质和及时供应，自有供应链的弹性又可支撑公司快速推新并根据消费者反馈进行产品的更新与完善。
2022年公司80.56%的产品可自行生产，规模效应下成本优势为向消费者提供性价比产品奠定基础。
渠道结构以线上为主，直触终端消费者，快速获得消费者偏好信息，筛选出受到消费者欢迎的产品，赋能产品迭代。
我们认为，公司10多年自主供应链布局为产品高质量、低成本提供强力保障，婴童产品均价仅为强生等海外品牌的1/3，相较戴可思等OEM模式为主的新型国产品牌也具备竞争力。
进一步来看，公司线上直销的主要经营模式结合供应链弹性，能够实现根据用户需求与产品使用体验反馈不断丰富产品矩阵的良性循环，具备较强市场快反能力。
第三，润本性价比定位天然适配下沉渠道客单价区间，而下沉市场又是新生儿的重要增量市场，有望凭借强大的推新能力和线上渠道运营进一步提升市占率。
图36：公司研产销一体化C2M模式资料来源：招股说明书，国元证券研究所4.1生产和研发：双基地自主生产保障品控，研发成果丰富生产方面，公司自建广州、义务两大生产基地，保证产品质量，快速响应市场需求，产能利用率维持较高水平。
公司主要采用自主生产、委托加工相结合的生产模式，2020-2022年自主生产的产量占比分别为68.95%/67.84%/75.69%。
公司拥有符合FDA标准的世界级生产设备，10万级无尘车间和56条自动化生产线。
在广州和义乌拥有2大自建生产基地，面积约10万平方米，为产品销售提供强大产能支持。
其中浙江工厂于2022年全面投产，婴童护理系列产能由34.41万扩充至83.21万。
图37：公司研发生产布局资料来源：公司官网，国元证券研究所图38：公司2020-2022产能（万瓶、万包、万盒等）及利用率资料来源：招股说明书，国元证券研究所研发方面，研发设计人员持续扩充，研发成果丰富，拥有境内有效专利71项。
2020-2022年，公司研发设计人员由55名提升至106名，占公司总人数的比例保持稳定。
图39：公司研发设计人员及占比 图40：公司获多项专利资料来源：招股说明书，国元证券研究所 资料来源：公司官网，国元证券研究所4.2产品和品牌：大品牌小品类，驱蚊个护双轮驱动 产品方面，公司以“大品牌、小品类”的经营战略为核心。
在此基础上，公司一方面专注于细分市场，采用差异化竞争策略，在个人护理行业持续发力，以品质为核心，聚焦消费者未被满足的需求与痛点，丰富润本品牌的产品品类。
另一方面，通过产品迭代不断提升消费者使用体验，成为细分领域的头部品牌，以优质的国货品牌形象赋能小品类持续扩张，形成良性闭环。
图41：公司“大品牌，小品类”战略资料来源：招股说明书，润本问询函回复，国元证券研究所4.2.1驱蚊：专注新型驱蚊，稳中求新润本以新型驱蚊起家，从品类、渠道端实现差异化，驱蚊产品市占率行业领先。
润本于2007-2008年自研生产国内第一批驱蚊贴，在新型驱蚊产品领域布局居于市场前列，多年专注于电热蚊香液、驱蚊液等，在品类端与传统盘香、固体蚊香等产品形成区隔。
2010年公司抓住电商渠道发展红利，率先在天猫平台开设润本旗舰店，在线上平台快速打响品牌知名度，抢占市场份额。
润本0.6%浓度电热蚊香液于2012年获农药产品登记证号，在众多品牌中居于前列。
电热蚊香液连续五年天猫驱蚊销量第一，2022年第一大单品45ml装电热蚊香液实现销售额1.7亿元，占比20%。
图43：电热蚊香液45ml销售金额及占比（亿元） 资料来源：润本问询函回复，国元证券研究所1.21 1.41 1.70 27% 24% 20% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 2销售额（亿元）占比表9：重点品牌低浓度电热蚊香液农药登记情况登记证号农药名称农药类别总含量登记证持有人品牌WL20080453 电热蚊香液卫生杀虫剂0.62%上海庄臣有限公司 雷达WL20100056 电热蚊香液卫生杀虫剂0.62%四川省成都彩虹电器(集团)股份有限公司 彩虹WL20100066 电热蚊香液卫生杀虫剂0.60%江苏三笑集团有限公司 三笑WL20100111 电热蚊香液卫生杀虫剂0.60%福建省金鹿日化股份有限公司 金鹿WL20100266 电热蚊香液卫生杀虫剂0.60%中山榄菊日化实业有限公司 榄菊WL20110016 电热蚊香液卫生杀虫剂0.60%蠡县金诺达制香有限公司 清诺WL20120035 电热蚊香液卫生杀虫剂0.60%元龙（福建）日用品有限公司 润本WP20140221 电热蚊香液卫生杀虫剂0.62%广州超威日用化学用品有限公司 超威资料来源：中国农药信息网，国元证券研究所配方、功能、包装持续迭代创新，满足消费者不同场景下个性化需求。
针对室内驱蚊产品，润本形成了蚊香液智能加热器技术，实现加热器的自动加热与远程操控，2021年推出智能蓝牙款电热蚊香液，智能掌控多种模式，2022年新增小夜灯功能，满足消费者起夜需求。
在包装设计上，电热蚊香液从2018年开始陆续推出童趣小熊款、简约跑车款，契合年轻消费者的审美偏好。
图44：润本电热蚊香液全系列资料来源：招股说明书，润本天猫旗舰店，国元证券研究所驱蚊液：合作国际知名原药研发企业，产品覆盖三大主流驱蚊成分。
从成分来看，目前通过国际权威机构认证的外用驱蚊成分包括驱蚊酯、羟哌酯、避蚊胺以及柠檬桉，各有优劣。
公司驱蚊液产品涵盖三大市场主流驱蚊成分，核心原料来源于德国默克、德国赛拓和美国凡特鲁斯等海外优质原药研发生产商，保障产品质量。
如针对敏感人群，润本推出不添加酒精的驱蚊酯驱蚊液，使用多元醇和表面活性剂复配增加驱蚊酯的溶解性，相关产品已形成专利。
表10：公司驱蚊原料合作厂商合作厂商原料成分原料特点原料成分认证德国默克驱蚊酯相对于避蚊胺毒性更低，但其降解快，驱蚊效果劣于较羟哌酯和避蚊胺差美国儿科协会、美国疾控中心、美国环保局、世卫组织德国赛拓羟哌酯相对于避蚊胺更加温和，抗汗性强，且同样剂量下作用时间更长，但成本较高美国儿科协会、美国疾控中心、美国环保局、世卫组织、FDA 美国凡特鲁斯 DEET-避蚊胺原药历史悠久、应用广泛，适用人群广，2个月以下婴儿禁止使用美国儿科协会、美国疾控中心、美国环保局、世卫组织资料来源：天猫润本旗舰店，招股说明书，国元证券研究所卡位国货婴童驱蚊，定位中高端，植物草本成分打造差异化。
据魔镜统计，2022M4 -2023M3天猫渠道防蚊水排名前三的品牌分别为vape、润本以及戴可思。
成分方面，润本产品覆盖三大主流驱蚊成分，且全系列添加艾叶、洋甘菊等草本成分，形成差异化。
价格方面来看，润本驱蚊水单ml价格在0.2-0.3元左右，远低于ODM模式为主的国货品牌戴可思（1元/ml），略低于日本品牌vape（0.35-0.45元/ml），与美国品牌雷达基本持平，高于传统国货驱蚊液花露水和宝宝金水（约0.1元/ml）。
表11：市场主流驱蚊液产品对比品牌图示地区产品价格成分适用人群驱蚊时效Vape 日本金色天使驱蚊喷雾90/200ml 15%羟哌酯，透明质酸钠>
3个月6-8h 柑橘蓝驱蚊喷雾70/200ml 10%避蚊胺，透明质酸钠>
6个月4-6h 润本中国温和驱蚊20/100ml 7%驱蚊酯，艾叶，洋甘菊，透明质酸钠，>
2个月5.7h 强劲驱蚊35/110ml 20%羟哌酯，薄荷，洋甘菊，金银花新生儿适用7.3h 经典驱蚊30/150ml 9%避蚊胺，洋甘菊提取物，艾叶，薄荷 - 4.3h 戴可思中国驱蚊喷雾100/100ml 20%羟哌酯，含酒精>
6个月6.5h 雷达欧护美国草本艾叶149/600ml 7%避蚊胺母婴可用4h 元气柠檬28/100ml 15%避蚊胺- 6h 清爽芦荟19/100ml 7%避蚊胺- 4h 六神中国驱蚊花露水20/195ml 4.5%驱蚊酯，六神原液孕妇过敏者禁用7h 宝宝金水中国金银花防蚊液25/145ml 4%驱蚊酯/5%避蚊胺，金银花草本新生儿适用1-4h 资料来源：各品牌天猫旗舰店，国元证券研究所4.2.2婴童护理：聚焦植物成分开拓细分市场，质优价廉公司依托驱蚊品类的品牌优势，以蚊虫叮咬舒缓类婴童护肤品切入婴童护理赛道，已形成植物舒缓、肌肤护理、湿巾清洁三大系列。
公司基于驱蚊产品建立的强品牌心智，借助针对蚊虫叮咬的舒缓系列切入婴童护理赛道，推出紫草修护膏、润本叮叮舒缓棒等大单品，2022年线%。
公司婴童护理产品矩阵可分为三大系列，舒缓系列主打止痒护理，适用于包括婴童在内的全年龄段人群；润肤护理系列包含护唇膏、宝宝面霜、身体乳、儿童面膜等多类型产品，满足细分护肤需求；清洁湿巾系列包括儿童洁面泡泡、手口湿巾。
图45：婴童护理类产品矩阵资料来源：润本公众号，国元证券研究所定位高性价比国货婴童品牌，价格优势明显。
对比国际品牌，润本均价约为艾惟诺的1/2，相较于贝亲、红色小象等国产品牌，价格也更加亲民。
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